云南白药：牙膏业务超预期 普药和新品7牌是新增长点

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　　2010年，公司实现营业收入100.75亿元，同比增长27.10%；实现归属于母公司净利润为9.26亿元，同比增长53.41%；基本每股收益为1.33元；经营活动净现金流为4.32亿元，同比下降6.18%；公司业绩高于预期。

　　牙膏业务快速增长是使业绩超预期的主要因素。全年公司实现营业收入100.75亿元，同比增长27.10%，其中工业产品实现销售收入36.18亿元，同比增长40.06%，医药商业实现销售收入59.26亿元，同比增长29.36%。医药工业中，药品事业部实现销售收入17.11亿元，健康事业部实现销售收入10.35亿元，同比增长超过47%，透皮事业部实现销售收入5.62亿元。健康事业部的主要产品为牙膏，牙膏业务的表现大大超过我们的预期，因此公司整体业绩高于我们之前的盈利预测，牙膏业务超预期的主要原因是来自于产品的深度分销。

　　综合毛利率保持稳定，期间费用率略有下降，公司盈利能力稳中有升。全年综合毛利率达到30.48%，同比上升0.13个百分点，销售费用率达到16.90%，同比下降0.36个百分点，管理费用率达到2.51%，同比下降0.82个百分点。由于毛利率和期间费用率的下降，公司营业利润率上升0.71个百分点，达到10.35%，净利率同比上升0.70个百分点，达到9.719%。

　　扩张普药业务，保持中央产品的快速增长；拓展两翼产品，确立大健康的发展战略。2011年，在药品事业部这一块，公司将密切跟踪医改进程，大力拓展普药业务，培育除中央产品外的新增利润增长点。对于两翼产品，在公司层面已经确立了"新白药，大健康"的发展战略，我们需要跟踪的细节在于：白药牙膏产品体系的完善，新的子品牌养元清洗发水的培育情况，公司分销体系和终端扩张的情况。

　　盈利预测。我们认为公司需要花一定的时间去消化这两年的高增长，因此我们对其盈利预测做保守估计，预计2011-2012年的EPS为1.65元、2.09元，根据3月25日的收盘价56.16元计算，动态市盈率为34倍、27倍。公司战略清晰，是大健康领域最有可能成功的企业。顺利完成新的生产基地搬迁后，公司产能瓶颈破除，具备明显的规模优势，在医改重塑行业新环境下，公司是最有可能受益的企业之一，我们维持对其"增持"的投资评级。

　　风险提示：新品牌新产品培育不力。

　　

作者:彭晓